杠桿被戲稱“借雞生蛋”，用別人的錢做自己的事，收益長伴風險。四年前，長航系兩兄弟正是“死”于高杠桿擴張。經濟周期循環往復，回溯過往，不難發現，今天一些企業踩過的雷，此前早已上演過。
沉寂四年，央企長航系正在重回公眾視野。
近期，上交所將決定長航油運（原代碼600087.SH）是否重新上市。“央企退市第一股”死而復生的消息甚囂塵上。投資者都愿意相信，長航油運大概率被批準重新上市。
戲劇的是，作為長航油運的孿生兄弟，長航鳳凰（000520.SZ）卻被曝運力急劇下降，核心業務團隊集體離職，至今尚未走出困境。
四年前，長航系兩兄弟都經歷了“至暗時刻”。長航油運深陷經營困境，股價經歷了從20元每股高點到0.83元每股的斷崖式暴跌。長航鳳凰連續虧損，資不抵債。
幸運的是，長航鳳凰破產重整后，公司扭虧為盈，股東們逃過一劫。長航油運被上交所終止上市，成為央企退市第一股。
如今，長航油運卷土重來，長航鳳凰已經奄奄一息。時也？命也？
前夜：由江入海
時至今日，再次回顧長航系沉浮，則很有些警示意味。
長航油運原系中國長江航運集團有限公司（簡稱“長航集團”）旗下上市平臺，原名南京水運實業股份有限公司，主營業務為長江、沿海石油及化學制品運輸業務，在南京以上長江沿線石油運輸業務中基本處于獨家經營狀態。
2002年，中國石化開始建設沿江輸油管道。長航油運預計輸油管道建成后，將沖擊其沿江石油運輸業務，因此決定逐漸將主業轉向海上原油運輸。
2006年前后，公司內外形勢出現重大變化。
一方面，中國石化鋪設的沿江輸油管道全線建成輸油，長航油運的長江原油運輸業務受到較大影響，而國際石油運輸行業正處于景氣周期。
另一方面，國資委推進央企整合，各央企間流傳著“三年內做到行業前三，否則國資委給你們找婆家”的說法。
當時，國資委旗下五家航運企業中，中遠集團和中海集團分列第一第二，招商輪船背靠招商局集團，只有長航集團和中外運集團實力稍弱。
外界一度盛傳中遠和中海將分別吞并長航和中外運，兩家企業若不想由國資委直屬降級為二級或三級子公司，只剩合并一途。但兩家并非心甘情愿，一直暗暗較勁，都想“吃掉對方”。
與此同時，國家提出“國油國運”政策，鼓勵本國進口原油由本國船東運輸，并計劃到2010年“國油國運”比例達到50%。
這一系列變化使長航集團開始采用激進的“由江入海”策略，向遠洋運輸轉型，并定下“將公司（長航油運）打造成國內海上石油運輸企業的前三強”的目標。
最后的瘋狂
2007年，乘著“國油國運”的東風，長航集團與中石化簽訂10年合約，約定中國石化根據長航集團擁有的運力提供進口原油運量。
隨后，長航集團將南京水運全部資產與其控股股東南京長江油運有限公司置換，將南京油運全部34艘海上運輸船和16艘在建船舶置入上市公司，并置出南京水運的內河運輸小船。南京水運更名為“長航油運”，徹底轉型遠洋運輸。
同時，長航集團鋌而走險，瘋狂加杠桿建造、租賃油輪，擴張運力。
市界(ID:newsseeker)統計發現，2005年至2008年，長航油運與多家公司簽訂了至少36艘船舶的建造合同，其中30艘為成品油輪，包括6艘超大型油輪和15艘中型油輪。
此外，長航油運簽訂了20艘油輪的長期期租合同，包括10條中型油輪和10條載重超大型油輪。
財新報道稱，上述長期期租油輪實際是長航油運以表外融資租賃方式取得。2005年至2008年，長航油運通過設立離岸SPV（特殊目的公司）作為境外船東，再與這些船東簽訂長期期租合約。
資料顯示，上述20艘船舶建造資金大部分來源于銀行抵押貸款。
截至2008年年底，長航油運總運力達58艘、182萬噸載重，是2005年總運力的3倍左右。
▲數據來源：Wind
長航油運的債務規模也隨之迅速膨脹。2006年，長航油運負債規模為22億元，同比增長228.25%；資產負債率從上年的31.94%飆升至53.34%。此后，其負債規模和負債率一路高歌猛進，截至2008年末，兩項數據分別為73億元和61.69%。
2006年至2008年，國際石油運輸行業正處于景氣周期，長航油運的運力膨脹帶動其收入和凈利潤雙雙上揚。2008年，公司總收入和歸母凈利潤分別達到31.92億元和5.96億元，業績攀上歷史頂峰。
“死”于高杠桿
2008年是長航油運最后的高光時刻。這年年末，美國次貸危機演變為全球金融危機，石油需求疲軟，油運運力嚴重過剩。
在此情況之下，油運運價掉頭下行，至2009年4月前后，全球成品油運輸指數（BCTI）從1400點以上的高位跌落到400點以下，國際油運業務遭受重挫。
▲數據來源：Wind
對油運企業來說，能否盈利主要取決于運費是否高于運輸成本。長航油運在油運行業最景氣的時期瘋狂擴張運力，運力成本相當高昂。
以其最主要的中型油輪和超大型油輪建造成本為例，2003年，公司中型油輪建造單價為2719萬美元，2006年，該項單價已達4000萬美元，漲幅近50%；公司超大型油輪建造單價2005年為9900萬美元，2008年為12000萬美元，漲幅超20%；其長期期租超大型油輪租金更是高達3.8—4.95萬美元/天。
2008年7月之后，超大型油輪運費節節走低，一度出現運費與航運成本倒掛的情形。倒掛最嚴重的時期，航運企業運營一艘超大型油輪的日虧損超過1萬美元。
正當航運業陷入低迷之時，長航油運恰好迎來交船高峰，運力連年大漲。年報數據顯示，公司2009年新增運力約200萬噸；2010年約150萬噸，2011年約200萬噸、2012年96萬噸。
一邊是逐漸走低的運價，一邊是高企的航運成本，長航油運不堪重負，一腳踏進虧損深淵。
2009年，長航油運運輸業務毛利率狂泄14.66個百分點，為6.84%，當年歸母凈利潤勉強為正，扣非凈利潤為-2738.72萬元，主營業務陷入虧損；2010年，歸母凈利潤開始虧損；2011年起銷售毛利率持續為負，營收和凈利潤倒掛。
2013年是長航油運生死存亡的關鍵時點，若當年扭虧或可避免退市。 但公司銷售毛利率仍然為負值，主營業務虧損無可避免。
正當大部分人寄希望于控股股東中國外運長航集團（由中外運集團與長航集團于2009年合并而成）會輸血保殼之際，其龐大的表外債務成為壓倒駱駝的最后一根稻草。
中外運長航集團一位管理層曾透露，集團當時并不清楚長航油運的債務情況有多嚴重，“很多擔保還沒暴露出來，長航隱瞞了很多事情”。
最終，中外運長航集團決定用市場化機制解決問題，集團二把手、原長航集團董事長劉錫漢被調離崗位，兩大航運集團的對決勝負已分，長航油運的命運也就此轉向。
2014年2月22日，長航油運公告對10艘長期期租超大型油輪計提預計負債21.03億元，對自有的9艘超大型油輪計提25.17億元資產減值準備。由此，公司2013年巨虧58億元，資產負債率飆升至114.54%。
同年，長航油運因連續四年虧損、資不抵債被上交所終止上市，成為央企退市第一股。
種種跡象表明，長航油運最終“死”于盲目的高杠桿擴張，而在其擴張初期，政策支持，訂單在手，還有強大的央企背景，加杠桿看起來竟是如此順理成章。
“長航系”土崩瓦解
當長航油運在退市邊緣掙扎時，其兄弟企業長航鳳凰也因連續3個會計年度虧損、資不抵債被暫停上市。
長航鳳凰前身為中國石化旗下子公司中國鳳凰，主營業務為石油產品的生產、加工與銷售。2006年，中國鳳凰全部石化資產與負債與長航集團旗下干散貨運輸資產和相關負債進行置換，其控股權被轉讓給長航集團，改名長航鳳凰。
至此，長航油運和長航鳳凰同為中國長江航運集團有限公司旗下平臺，前者主營業務為油品運輸，后者主營業務為干散貨運輸。
與長航油運命運相似，長航鳳凰歸入長航集團后也開始大規模擴張運力，負債規模隨之迅速膨脹。該公司2011年起連續虧損，2012年起資不抵債。到2013年，其資產負債率達到驚人的861.18%，同樣走到退市邊緣。
▲數據來源：Wind
對于這家“長航系”上市公司，中外運長航的態度如出一轍：用市場化機制解決。
然而，長航鳳凰終究比較幸運。暫停上市前，公司被法院裁定進入破產重整程序。2014年10月，重整完成，公司扭虧為盈。
但此時的長航鳳凰已經元氣大傷，資產規模從巔峰時期的88億元下滑到不足10億元。中外運長航集團決定轉讓控股權，并與新任控股股東約定，后者必須完成對上市公司的重組，將其原有資產置出交給中外運長航集團。
2015年12月18日，停牌2年的長航鳳凰復牌，股價一日暴漲7倍，報收21.20元，借重整抄底的牛散陳慶桃單日浮盈超6億。
與之相比，抄底長航油運的投資者眼看上市公司黯然退市，一度憤而舉報公司惡意退市，甚至到富凱大廈拉橫幅聲討維權。
盡管已被終止上市，但長航油運的債務危機仍未解除。進入老三板交易后，長航油運簡稱變更為長油3。2014年，因明顯缺乏清償能力，經債權人申請和南京中院裁定，長油3進入重整程序。
與大部分破產重整案不同，長航油運的重整并未涉及重組。重整完成后，公司繼續經營原主業。當年年末，重整即告完成。
據2014年年報，長航油運虧損4.12億元，同比減少虧損55億元。資產負債表顯示，截至2014年12月31日，公司資產總計84.05億元，負債總計66.10億元，資產負債率78.69%。盡管負債率仍然高企，但已經扭轉資不抵債的局面。
▲數據來源：Wind
此后，公司資產負債率逐年下降，截至今年一季度，該項指標為52.53%。盈利能力也隨之恢復，2015年起，長航油運扭虧為盈，且至今持續獲得正向凈利潤。
如今，長航油運卷土重來，長航鳳凰卻已面目全非。
有觀點認為，長航鳳凰遇人不淑，新任大股東順航海運負債累累，至今無法完成重組。上市公司不得不選擇維持經營策略，勉強度日。
