武漢國裕進入的鋼鐵、航運及造船等行業均為周期共振行業，一榮俱榮、一損俱損。民營企業如何規避風險，武漢國裕前車可鑒。
　　航運業的回暖，并未挽救武漢國裕陷入“頹勢”的命運。
　　6月21日，天氣已十分悶熱的武漢迎來又一場暴雨，而在武漢當前最高檔的寫字樓里，一家船舶制造企業已黯然退出。“幾年前，武漢國裕物流產業集團有限公司（以下簡稱‘國裕物流’）和他們的一家子公司一直在我們這里辦公，上個月，兩家公司都先后搬走撤離了。”一位前臺人員告訴21世紀經濟報道記者，但國裕物流搬到哪里去了，他們并不知情。
　　武漢天地企業中心是武漢最早也是目前最高端的寫字樓，國裕物流曾在這一寫字樓的11樓辦公多年，也屬于該寫字樓投入使用后的首批入駐企業之一。但從最初欣然入駐，到如今黯然撤離，高低落差之間，是因為國裕物流已卷入一場債務兌付危機當中。當前，從集團到下屬子公司，國裕物流出現系統性債券逾期情況，若在未來幾個月找不到合適的解決方案，國裕物流此前發行的兩期債券也將面臨不得不延緩兌付的危機。
　　這家曾計劃做“國際船東”的造船民企，當前面臨的尷尬處境如同一個縮影，折射出處在行業周期底部的造船企業，至今仍舉步維艱。
　　緣起鋼鐵業
　　與普通的造船企業不同，國裕物流的起家與鋼鐵行業有關。
　　公開資料顯示，國裕物流的創始人為自然人王衛和，1954年出生，江蘇濱海人。在創辦國裕物流之前，王衛和曾長期擔任江蘇鹽城國有企業廠長。后下海創辦民營企業以武鋼集團區域代理商的身份銷售鋼材，紅火的鋼貿生意讓王下決心于1996年將公司總部從上海遷址武漢。在與武鋼集團合作的過程中，王衛和看到了鋼鐵行業產能擴張中所帶給自己的巨大商機，武鋼集團身處內陸，而其所需要的鐵礦石主要來自進口，需要大量江海直達船舶運輸鐵礦石。于是，結合自身的資源優勢(1819.078, -21.47, -1.17%)，王衛和于2001年設立武漢江裕海運發展有限公司（以下簡稱“江裕海運”），進軍航運業，2003年在江裕海運公司基礎上成立了集團總部性質的國裕物流，截至2015年3月末，國裕物流的注冊資本已增至1.01億元，王衛和和妻子欒群紅分別持股55.00%和45.00%。
　　王衛和趕上了國內鋼鐵業和造船業最好的時機。“2005年前后，國內鋼鐵企業大舉擴大產能，而武鋼集團也進入產能擴張期，由此帶動與之密切相關的航運業務快速擴張。”一位接近公司人士指出，而當時，國內外造船企業也進入擴張期，不少企業的造船訂單排到了幾年后?？礈蕰r機，王衛和當機立斷于2005年6月設立揚州國裕船舶制造有限公司（以下簡稱“揚州國裕”），至此，公司形成了鋼貿、運輸和造船三項主業，形成環環相扣產業鏈條。
　　大公國際資信評估有限公司（以下簡稱“大公資信”）在一份跟蹤信用評級報告中透露，揚州國裕以海馬型3.5 萬噸、3.75萬噸小靈便型以及新海豚型6.4萬噸節能環保型散貨船為主力建造船型，該幾類船型一方面為船舶工業“十二五”規劃積極支持類船型，未來市場需求相對樂觀，同時又可以與國內大型船廠生產的船型形成錯位競爭。
　　但王衛和并沒有滿足國內市場的開拓，還將視野放到了全球戰略上。
　　2010年，王衛和成立國裕集團（香港）控股有限公司（以下簡稱“香港國裕”），彼時王衛和的規劃是要做一家國際化的“船東”。為此，王衛和先后在德國成立了自己持股高達93.7%的GNS航運公司、在挪威設立了控股99%的DIS航運公司。
　　公司官網資料顯示，截至2015年3月，江裕海運已擁有江海直達船舶18條，運力37萬載重噸，年運輸量1200萬噸，年銷售收入3億元。而香港國裕已投入營運的各種類型的散貨船、集裝箱船計15艘，運力60余萬噸，年銷售收入2.5億元。而揚州國裕船廠則擁有長江岸線2.5公里，占地2000多畝，自2005年建廠至今已成功交付各類船舶40余艘，折合210萬載重噸，累計實現銷售收入80億元人民幣。旗下武漢國裕物資貿易有限公司年銷售鋼材30余萬噸，目前主要為集團的造船和航運產業提供支撐。
　　危機不期而至
　　國裕物流快速發展過程中，行業低迷期悄然來臨。一位航運業研究員透露，2008-2010年，我國造船業景氣度高漲，行業投資持續增加，但自2010 年以來，國際航運市場持續低迷，此前我國造船業投資過熱，導致產能過剩問題逐漸暴露，而新增造船訂單嚴重不足，新船成交價格不斷走低，供需矛盾加劇。
　　早在2015年，王衛和就曾對媒體表示，國裕已不避諱用微利的方式換取企業的訂單，公司的毛利率逐步下降。大公資信對外公布的評級報告中透露，國裕物流的主營業務為船舶制造及航運業務，其中，船舶制造業務仍是收入和利潤的主要來源。2015年1～9月，公司實現營業收入19.17 億元，同比增長5.62%，其中船舶制造業務收入為13.44 億元，同比增長4.11%；航運業務收入為3.22億元，同比下降 28.13%，但從2012年以來，國裕物流的毛利率逐年下降，至2015年第三季度末，公司造船毛利率已從以前的19.45%降為15.12%，年造船能力200萬載重噸，鋼板加工能力36萬噸以上。但由于公司在船舶制造業內積累時間較短，且受到行業需求低迷影響，公司船舶制造業務產能利用率不高，近三年中，公司船舶制造業產能利用率只有25%左右。
　　盈利能力下滑狀態下，國裕物流通過舉債的方式維持著公司的運營。上述報告還透露，2012年以來，國裕物流的負債結構始終以流動負債為主，2013年以后，公司流動負債占比有所提升。而公司流動負債主要由短期借款、應付短期債券、一年內到期的非流動負債、應付票據和應付賬款等構成。2015年3月末，公司應付票據為3.49億元，同比增加55.05%，一年內到期的非流動負債為7.68億元，同比增加 86.97%，而這種巨幅變化的原因則是公司長債到期變短債。
　　不過，此前的國裕物流還有政府背書，公司對外透露，其與各銀行間關系良好，此前也并無逾期記錄，因此，這種負債結構下不必擔憂。此后，公司還先后發行多期債券拓展融資渠道。
　　壓垮國裕的最后稻草？
　　這種財務結構下，國裕物流的償債能力值得市場擔憂，而今年，船東訂單退訂成了引發公司問題暴露的“最后一根稻草”。
　　今年3月，國裕物流對外發布一則《武漢國裕物流產業集團有限公司關于部分造船訂單取消的公告》，公告稱國裕物流下屬子公司揚州國裕船舶制造有限公司及其代理方與Pioneer Marine公司就主動撤銷訂單事項進行了協商，并達成共同協議，Pioneer Marine公司取消了在揚州國裕訂造的5艘散貨船訂單。2016年2月2日，國裕物流曾披露《武漢國裕物流產業集團有限公司關于Pioneer Marine公司撤銷和推遲部分造船訂單的公告》，此5艘散貨船訂單就在當時所推遲交付的8艘造船訂單范圍內，訂單金額約為1.08億美元。公告稱，“目前處于停工狀態。”
　　此后的4月6日，大公資信將國裕物流主體信用等級降為BBB-，評級展望為負面，而公司發行的“15國裕物流CP001”及“15國裕物流CP002”的信用等級均為A-3。
　　更讓國裕物流窘迫的是，公司已出現系統性銀行逾期問題。4月14日，國裕物流發布《武漢國裕物流產業集團有限公司關于銀行貸款等債務逾期的公告》，公告稱，受國際經濟環境不景氣，航運業運力過剩等因素影響，國裕物流現金流狀況緊張，致使國裕物流及下屬子公司武漢國裕物資貿易有限公司、武漢江裕海運發展有限公司發生銀行貸款等債務逾期情況，債務逾期共計4.87億元，其中國裕物流逾期貸款2億元，墊款6219.13萬元，欠息439.78萬元。國裕物資逾期貸款1000萬元，欠息17.88萬元，江裕海運逾期貸款2.07億元，欠息248.42萬元。經大公資信了解，國裕物流部分銀行貸款到期后無法續借，造成銀行貸款等債務出現逾期。
　　此時，武漢國裕旗下資產已基本悉數抵押。公司公布的資料顯示，抵質押資產金額合計為38.90億元，占公司2015年9月30日凈資產的112.94%。
　　為此，當地政府也曾出手“救援”。從2015年12月以來，湖北省政府及湖北省金融辦武漢市金融局多次協助國裕物流與相關商業銀行進行溝通協調，但均無較大實質性進展。“目前，國裕物流的資產大部分已抵押至商業銀行作為貸款擔保，難以再通過資產抵押獲取其他金融機構貸款，另外，債轉股及尋找投資人等方案都無法在短期內實現。”上述接近公司人士介紹。另外，公司目前公開市場存續債券尚有“15國裕物流CP001”及“15國裕物流CP002”兩期債券的總規模為6億元，其中，前者的兌付日期為今年8月，后者為今年10月，“按照目前的進展，如果沒有強有力的外援，國裕物流依靠自身能力兌付這兩筆債券的可能性也很小。”他說。